昆明制药：中药厂和外延发展未来值得期待

　　我们近期调研了公司:就公司经营情况、主要品种未来发展潜力、营销改革、外延发展思路等问题与主要高管进行了沟通。由于一些非经常性因素影响，1 季度是经营低点，后续经营将逐步提升，同时我们判断外延并购年内有兑现预期；市场对昆中药认识不足，未来几年预计都将保持高速增长。维持全年净利润增长40%、EPS 0.95 元预测，目标价33.25 元。

　　1 季度经营回顾:

　　主要品种销量情况:络泰销量增长不到10%、天玄清预计增长约30%、软胶囊预计增长约30%；

　　扣除非经常性因素影响，1 季度实际经营利润增长接近30%:1、13 年底以来部分车间进行新版GMP 认证改造，开工不足导致整体成本较高，同时认证前期导致部分投料损失，合计预计减少毛利约700 万元；2、13 年1 季度出口苏丹蒿甲醚针贡献毛利约700 万元，14 年同期基本没有，预计在2 季度有所体现；两项合计影响毛利约1400 万元，若剔除掉这两项因素以及当期投资收益增加710 万元影响，我们测算1 季度主业实际经营利润增长接近30%，其中母公司增速较慢，约为10%，子公司中药厂利润增长超过50%、金泰德和贝克诺顿有翻番以上增长； GMP 认证以及投料造成的成本较高等因素2 季度消除。

　　络泰1 季度增长放缓的原因:1、医保控费；2、络泰原来销售主要是在基层，二三级医院的占有率比较低，由于各省招标进度较慢，导致二三级医院市场没有明显增长；3、13 年年底做了一些销售改革，短期对发货也会有点影响； 配合新一轮招标进行营销改革，提升主要产品覆盖率:回顾昆明制药的销售历史， 07 年以前是自建队伍，07 年后地区经理改成了代理商，09 年配合各省招标转变为总代，总代交保证金，确保中标价格，在后面几年取得了比较不错的效果，但总代的问题是覆盖面不够，13 年底又做了改革，首先进行了身份的脱钩，原先省区经理既是昆药的员工，也是代理商，现在就是纯粹的代理商；身份脱钩后会明确代理商的销售任务(根据卫生部公布的每个省住院和门诊占比去确定销售指标，季度调整)，没有完成任务代理商会有调整；限制总代的加价，发展招商队伍，覆盖原先总代没有覆盖的区域(医院).

　　目前营销的调整基本已经落地，短期和代理商存在博弈，需要持续的优化。

　　主要产品后续的增长预期:络泰希望能够保持稳定增长:14 年络泰的增长预算是30%，1 季度没有做到；每个省份的销售情况和地区经理以及代理商的能力差别特别大，目前做得最大的江苏省还是有不错的增长，大部分地区的销售能力还有提升的空间；希望通过现在的这一轮改革，淘汰部分代理商，提升整体的销售能力；络泰经过几年基药的高速扩张，高速增长的时期已经过去，希望未来通过销售能力的改进以及提升二三级医院的覆盖，确保产品能有稳定的增长；天玄清快速成长仍能保持几年:如果现有体制不发生变化，天玄清仍会有较大空间，天玄清快速成长还可以保持几年。原来天玄清主要是在神内推广眩晕的功能，但这个产品批的适应症有镇静、安神等，实际可以推广的范围非常广，理论上只要住院的病人都是能够使用的。正是这个原因，现在各省反差特别大，好的特别好，差的地方基本没有销售，未来通过销售改革希望全国能够达到平衡；现在这个产品最大的问题是医院覆盖率比较低，像做的比较好省份如陕西省目标医院的开户率也不到40%，全国整体低于30%，新一轮的招标以及营销改革是提升覆盖率的一个重要契机；三七降价后血塞通软胶囊会有不错增长:血塞通软胶囊有两家企业生产(另外一家是昆明圣火)，昆明制药的软胶囊上市比较晚，公司定价比较低，抢占市场，在占据一定市场份额的时候三七价格开始上涨，公司为了保住市场份额，过去几年并未对产品出厂价做太多调整，13 年出厂价做了上调，但是整体来讲这个产品13 年还是亏损的；三七价格下降后，软胶囊的利润体现非常明显，预计14 年软胶囊底价收入约2 亿元。

　　外延并购是公司未来重要发展手段:包括上市公司并购以及通过并购基金为公司储备长期项目.

　　并购的方向:包括天然植物药、生物制药以及医院等，14 年会有项目落地；并购背景:股东以及管理层认识到依靠现有品种支撑持续的高速增长存在困难，而现有的新药审批体制，也导致新产品的获批需要比较长的时间；因此，公司14 年开始并购也是公司的工作重心；目前来看，并购基金已经公告成立，后续需要股东会审议，同时资金募集需要一定时间；另外，上市公司层面也在进行人在招聘，包括医院院长、并购专家等职位，标的也在筛选中；三七成本下降1 季度起已经有体现，2 季度将更加明显:三七13 年采购成本约为850 元/公斤，14 年采购的三七价格在550~580 元/公斤，近期价格仍有所下降；三七价格下降在1 季度已经有所体现，但血塞通水针由于1 季度车间基本停产，1 季度销售的基本是13 年高价三七生产的存货从而成本下降仍未体现，同时存货采用加权平均法，预计后续三七价格下降体现会更加显著；昆明中药厂潜力大，未来三年收入复合增速有望超过35%:昆明中药厂03 年收购，原来是国有企业，排斥被昆药收购，经历一段时间的波动期，发展比较缓慢；12 年7 月份引入外部高管，昆中药开始步入良性增长轨道。昆中药历史悠久，源自乾隆元年(1736 年)，正式开工于情道光六年(1826 年)，是我国五大重要老字号之一(包括同仁堂、雷允上、陈李济等)，具有深厚的历史底蕴。品种资源丰富，拥有国家中药保护品种15 个。新高管进入后对品牌进行梳理、并对销售体系进行改革，确立了云昆和昆中药两个品牌，销售上省内自建队伍进行深耕细作，开发OTC、基药和医院市场；省外在保持医院市场的同时，和区域品牌连锁药店定向合作，凭借历史底蕴进行营销。昆中药13 年实现收入3.13 亿元，我们判断到16 年收入有望达到8 亿元，其中15 年以后产能释放，增速将会提升。

　　金泰德13 年将扭亏，利润同比增长达到2000 万:金泰德13 年整体亏损了1500 多万，主要是由于前期三七高价库存造成；1 季度已经实现了翻番以上增长(13 年同期有盈利)，预计全年能够实现500 万的盈利。

　　贝克诺顿目标是恢复12 年的盈利水平，同比增长超过40%:贝克诺顿13 年由于限抗以及GSK 事件等影响，利润下滑了36%，14 年的目标是盈利恢复到12 年水平，目前1 季度经营势头良好，盈利有翻番增长；蒿甲醚业务整体利润贡献较低:公司购买青蒿素提取蒿甲醚，向诺华销售，但由于近年产业发生了变化，该块业务现在已经不赚钱(国际市场主要是由慈善资金购买后免费向非洲提供，原来主要是采购自诺华，但从12 年开始收印度的影响非常大，印度低价竞争，导致诺华采购公司原料降价，所以现在也没有赚钱了)；另外公司也有一块蒿甲醚针的自营出口，这块体量不大，每年有几千万的收入，有一定的利润贡献；维持盈利预测和“强烈推荐-A”评级，目标价33.25 元:只考虑内生式成长，维持预计14~16 年净利润同比增长40%、33%、30%，实现EPS 0.95 元和1.26 元和1.65 元。公司产品线丰富，主力品种仍处在较快增长阶段，二线品种随着管理改善以及医保开发等增速有望提升，外延性发展打开未来成长空间，维持“强烈推荐-A”评级，按照14 年35 倍预测PE，目标价33.25 元。

　　主要风险是主要品种最高零售价格调整幅度超预期