东阿阿胶：获得直销牌照 具大保健发展里程碑意义

　　事件：近日，公司获得国家商务部颁发的直销经营许可证（商秩批「2015」127号），依照规定可以从事直销经营活动。获批的直销产品及直销区域以国家商务部直销行业管理网站公布为准。

　　公司加速渠道拓展，具有大保健发展里程碑意义。公司直销渠道产品暂定为阿胶原浆和几款软胶囊产品，直销区域为山东，打通新渠道后将申请上线后续储备阿胶衍生品，不断丰富直销产品线，形成多品类滋补消费品的立体化产品结构。公司从康美聘请直销事业部总监，管理团队经验丰富。直销战略规划清晰，2015年侧重于探索实践，预计可达千万规模。根据2013年中国直销业绩报告，国内43家获牌直销企业2013年贡献1，270.75亿元，比2012年增长了41%，创下国内直销行业有统计以来的最高涨幅。

　　在中国直销市场中，保健食品占据了半壁江山，领军企业安利、完美、无限极销售均超过百亿元。我们认为打通直销渠道是公司在大保健消费领域发展的里程碑事件，直销模式通过直销员面对面推广宣传，具有渠道广泛、体验感强、产品力和品牌力互相促进的特征，公司可借助长期积累的品牌效应和市场口碑，通过新销售网络打造十亿级别的滋补保健大品类。

　　不断完善产业链，向非阿胶类滋补保健领域拓展。公司确立从补血市场向滋补保健的大健康领域拓展，2014年10月投资255万元控股西丰吉园51%股份，掌控鹿茸和鹿角等原料资源，未来将围绕“补血、滋补、保健”三个领域，由补血市场向滋补、保健和大健康市场拓展，由阿胶主业向非阿胶类滋补保健领域拓展。随着电子商务、专营店、电视购物等新渠道模式拓展，桃花姬未来有望保持40%的复合增速。公司开展五胶同推（阿胶、黄明胶、龟甲胶、鹿角胶、海龙胶），推出小分子阿胶、益肾糕、美容糕等多种新膏方，进行细分市场的开发。

　　2014Q3为业绩低点，业绩将逐季提升，由于阿胶块提价前公司主动控货，2014Q3为全年业绩低点，随着阿胶浆和阿胶块提价效应的显现，业绩有望呈逐季提升趋势。

　　不考虑直销业务，我们维持2014~2016年EPS2.07元、2.49元，3.01元，对应PE分别为18倍、15倍和13倍，给予15年20倍PE，对应目标价49.8元，维持增持评级。

　　风险提示：驴皮价格上涨超预期；直销业务进展低于预期。