东阿阿胶：阿胶块增长回升 业绩望超预期

       事项：

       去年12月至今，我们通过实地调研北京、上海、广州40余家连锁药店，针对阿胶市场的竞争格局、终端产品销售情况进行摸底，以求证市场认为的东阿阿胶2012年会是转折之年，阿胶块的销量开始逐渐回升的趋势是否存在。

       主要观点：

       1.公司阿胶块2012年销量有望触底回升，产品开始步入市场恢复期。自2010年、2011年阿胶块大幅提价以来，消费者流失率已高达一半以上，但随着近两年的价格消化和福胶、同仁堂的跟随提价，市场开始逐渐接受。营销方面，公司2012年二季度控货清理渠道导致营收下降，而伴随着消费旺季的促销活动(买一斤送125g、送辅料代熬胶等)则带动了阿胶类产品销售额大幅回升，三季度销售收入上涨22%。结合实际调研情况，我们乐观预计2012年阿胶块的收入增速约为24%，未来的小幅慢频提价将是趋势。消费者持续回流、以量换价、灵活的销售策略使阿胶块的销售将迎来市场恢复期。

       2.东阿阿胶品牌深入人心，高端化获得市场认可，衍生品种还看复方阿胶浆。调研显示，公司品牌市场号召力巨大，产品几乎涵盖所有的零售终端。公司近几年的高端化路线提升了公司产品的护城河，KA药店的增速高达30%以上。另外，作为独家品种的复方阿胶浆，面临基药目录扩容和持续提价预期，在产能不断释放的同时未来增速将超过阿胶块成为公司另一增长点；定位快消品的桃花姬尚处在商超导入期，发力尚需时日。

       3.阿胶行业整体增长稳定，格局分化初成。伴随着老年化、健康消费和治未病的观念越来越深入人心，未来阿胶行业有望维持20%的增速。行业来看，随着东阿带动的阿胶持续提价，阿胶行业竞争格局初步形成：以东阿为龙头、福牌、同仁堂三强逐鹿的中、高端消费群和以低价策略抢占三强提价后的空余市场的古汉堂、山东华信等平价品牌消费群。其中，更细分来看，“阿胶三国”尤以东阿为主，KA药店占据绝对优势；福胶借“历史和地理”概念与东阿角逐，主要在中型规模平价药店展开；同仁堂依靠其遍布全国的专柜自成一体。三强鼎立格局显现。

       4.投资建议：推荐(维持)。预计2012年公司净利润增速22%，阿胶类产品销售探底回升，同时公司不断强化阿胶主业，行业龙头地位难以撼动，品牌优势和资源稀缺性长期利好公司发展。2012-2014年EPS为1.60元、2.06元和2.52元，对应的PE分别为30X/23X/19X。给予“推荐”评级，近期目标价52元。公司2013年业绩有望持续回升，建议长期关注。

       风险提示：

       1.阿胶块未来提价超预期带来的消费萎缩风险。

       2.阿胶衍生品推广不达预期风险。

       3.驴皮等原材料涨价侵蚀毛利率的风险。（华创证券）

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