益佰制药：改革渐入佳境 规划17年产值过百亿

　　以药品为核心，力争17年产值过百亿:公司发展坚持以“药品生产制造”为核心，适当布局“健康医疗服务”和“健康产品服务”，力争2017年实现年产值过百亿(含税收入)；其中内生收入规划每年保持30%左右的复合增速，预期到17年实现91亿元的含税收入；积极拓展同业并购，预期17年并购贡献含税收入10亿元左右。

　　2季度经营趋势向上:年初以来推行事业部制改革以及销售合伙人推广，1季度经营有所影响，艾迪1季度终端增长缓慢，4~5月份已经恢复20%以上的增长，预期全年可以完成25%的规划指标；洛铂保持50%以上增长；妇炎消同期基数较低，保持高速增长；杏丁同比基本持平。

　　事业部制改革及销售合伙人制度推广:精简放权，充分调动积极性

　　根据产品线类别划分，下设7个事业部:包括中药肿瘤(艾迪、康赛迪、艾愈)、生化肿瘤(络铂、科博肽、白介素-11)、慢病(银杏达莫注射液、心脉通胶囊、心味止痛胶囊、金莲胶囊、理气活血滴丸及瑞替普酶等)、女子(妇炎消胶囊、泌淋胶囊(颗粒)、岩鹿乳康片等)、男子(疏肝益阳胶囊、前列癃闭通颗粒)、零售(克咳、小儿健脾、冰喉30分等)、医疗服务(灌南医院、鸿飞医疗)等7个事业部；

　　各事业部利润独立运作:从人员设置上来看，各事业部有专门负责人，向上各有公司副总协管，最高决策层面通过决策委员会进行；事业部层面独立考核终端销售及利润，统筹管辖产品的生产、销售，对人、财、事及投资等方面具有独立的决策权；以往公司生产、销售、投资各板块分开运行，缺乏统一规划。

　　合伙人制度调动积极性:合伙人相当于以往的各产品省区经理，制度改革的重点在于提升合伙人的积极性，通过合伙人角色的变化传导到基层销售人员，从而激活整个销售体系；合伙人制度下，省区经理的角色向代理商靠拢，但不同于代理商的地方在于益佰对合伙人的控制能力更强、合伙人只能操作益佰的产品等；相比以往而言，合伙人考核更加市场化，拥有充分的自主权，对于人员配置、费用支出具有决定权；通过销售的合伙人制度改革，销售层级简化，理论上未来公司的销售利润率将有所提升；

　　预计下半年(3季度概率较大)实现对长安国际收购，完成对洛铂生产、销售的整合:洛铂是第三代铂类抗肿瘤药物，05年获批上市，09年新增进入国家医保目录，由长安国际独家生产。益佰制药09年与长安国际签订了洛铂10年的独家总经销协议，10年又收购了长安国际27.15%股权。近年洛铂通过益佰的成功运作，销售增长迅速，13年实现含税收入约1.75亿元，从整合生产、销售的角度来看，我们认为益佰有必要完成对长安国际的收购，我们了解长安国际的利润在3000万左右。完成对长安国际的收购，将更有利于益佰对洛铂这个产品的长期规划，目前洛铂的IV临床正在进行当中。

　　事业部制的体制将有利于并购步伐的加快:益佰下设益佰投资，公司收购兼并通过益佰投资进行，在以往的组织架构下，其他部门对投资收购并没有太多动力；改为事业部以后，各事业部对自身需要做长期规划，丰富自身产品线的意义不言而明，各事业部都有充分的动力寻找优势品种，做初步的考察以供益佰投资筛选。这种体制下，我们认为益佰后续投资并购的步伐将显著加快。

　　艾迪降价无需过分担忧:艾迪是04年进入国家医保目录的，组分为斑蝥、人参、黄芪、刺五，而主要竞争对手长白山的康艾注射液09年进入国家医保目录，组分是黄芪、人参、苦参素；对艾迪注射液降价无需过分担忧，主要是:1、艾迪价格只有康艾的50%左右(按照日使用金额计算)；2、艾迪04年进入医保，康艾09年进入医保，09年新增进入医保的产品是此轮中成药最高零售价调整的重点；3、艾迪的组成比康艾多一味药材。

　　理气活血滴丸IV临床正在进行中:理气活血滴丸是治疗心绞痛的独家产品，公司规划未来将是10亿元的产品，13年的收入约500万，14年的规划是2000万，现在主要是通过OTC销售，现在只有2个省份中标。目前产品正在进行IV临床，未来如果完成后如果能顺利增补各省医保或者进入国家医保，销量将快速提升。

　　新老产品覆盖率仍有较大的提升空间:

　　老产品方面:艾迪、康赛迪和杏丁07~13年在三级医院复合增速分别为25%、25%、15%，目前三级医院覆盖率分别为56%、37%、31%；艾迪、康赛迪和杏丁07~13年在二级及二级以下医院复合增速分别为37%、30%和30%，而目前二级医院的覆盖率分别只有31%、18%和22%，二级以下医院覆盖率更低。后续这几个产品的增长来自于行业的增速以及覆盖率的提升，特别是二级及以下医院；

　　新产品仍处于市场开拓期，终端覆盖仍有非常大的提升空间:洛铂、妇炎消、心脉通以及疏肝益阳等二线品种过去三年的复合增速分别达到50%、65%、260%和380%以上，而目前这些产品在三级医院的覆盖率分别只有27%、17%、6%和7% ，二级及以下医院的覆盖率更低，我们认为这些产品目前还处在快速的增长过程当中。

　　业绩预测和投资评级:益佰制药销售能力突出、产品梯队合理，核心管理层已经完成股权激励(第2期已解锁)，完成定增意在扩产能、布渠道、找外延，这是一个以时间换空间的品种；当前组织架构调整以及合伙人制度改革渐入佳境，外延并购也有加速讯号，我们维持14-16年净利润同比增长30%、25%和24%预测，实现EPS1.41、1.76、2.18元，维持 “审慎推荐-A”投资评级；

　　风险提示:新产品推广低于预期、药品价格管控风险。